投資總是充滿不確定性，過去三年尤其如此。首先是新冠疫情，對全球經濟、社會和政治環境都產生了巨大的影響。
在需求方面，疫情對于線下服務行業的影響顯而易見。典型如服裝門店、餐飲、旅游，這三年這幾個行業不乏知名企業大規模關店甚至破產的案例，例如ZARA、拉夏貝爾等，而大量中小企業的處境則更為艱難。疫情對需求的間接影響同樣不可忽視，人社部數據顯示，2020年國內第三產業就業占比已經達到47.7%，線下服務行業提供了大量的中低收入崗位，從業人員在疫情之后收入和家庭資產或面臨比較大的困難。所以我們看到這三年盡管經濟增長數據還可以，但消費數據（包括線上）卻比較低迷。而在供給方面，疫情期間全球物流同樣受到影響。以海運為例，從中國到美國、歐洲航線的運價在2021年一度同比上漲10倍，即便如此，還是一艙難求，這對于已經習慣了全球無縫銜接的出口企業來說無疑是難以想象的。
其次是全球化遭遇到逆流。中國與美國之間競爭加劇，貿易、科技和資本市場等領域時有摩擦，部分甚至呈現出脫鉤的趨勢。這對于把全球化作為默認假設的企業和投資者而言無疑是顛覆性的。
最后，國內經濟和社會發展進入新階段，從“效率優先，兼顧公平”轉為“效率與公平并重”，部分行業的監管政策、商業規則在經歷重大調整，原有的商業模式可能會遭受重大挑戰，而這一點恰恰是在投資中對于價值判斷最為重要的因素。
這些宏觀變量的劇烈變化，給資本市場帶來一系列的不確定性，對于不同投資方法的有效性也產生了影響。過去三年，自上而下尋找高景氣行業的投資方法一度取得比較好的效果，而以自下而上專注優質企業的投資方法則遭遇巨大挑戰。但如果我們回顧A股市場的歷史，可以發現真正能夠在長期中給投資者帶來高回報的大多都是經典意義上的優質公司，僅僅靠對行業景氣下注的回報并不穩定。即便外部環境處于快速變化之中，但我們認為有一些做法仍應該長期堅持：
第一，避免投資于不好的商業模式，這包括對各種形式競爭壁壘的認識以及對于長期可擴張空間的判斷，也是影響公司估值最核心的因素。在投資實踐中，經常會有一類公司由于種種原因會經歷階段性的高成長，例如重大技術突破、商業創新、突發的市場機遇，并吸引了大量投資者。但如果這種公司無法在快速擴張中凝結出可持續的競爭優勢，多數投資者在這類公司上往往都是虧錢的，典型案例如新能源行業的一些中間制造環節。
第二，對企業家精神無論怎么強調也不過分。即便是被普遍視為“躺贏”的商業模式——白酒，現在公認優秀的公司都是在行業發展的關鍵時期由優秀的掌舵人打下基礎。我們對過去十年做了復盤，發現有不少不起眼的公司有九年是上漲，甚至有的十年都是陽線收盤。它們的共同特征是所在行業粗看起來是乏味的，甚至很容易被認為是夕陽行業。僅從自上而下的角度來看，投資者很難會有意愿投資于這類行業，但這些公司都表現出非常強的成長持續性。我們也有幸投資了幾個這種類型的公司，在長期交往中我們發現它們的管理層都是非常專注的，總是在思考怎么一點點提高公司的競爭力，最終才能在看似“貧瘠”的行業中實現不平凡的成就。
第三，要投資于能夠適應環境變化、不斷進化的公司。技術進步加速是一個長期趨勢，對于人們生活、工作方式的影響也在加速。在過往的投資案例中，有一類公司的成功是來源于前瞻性利用基礎技術環境的變化來改進商業模式、提升競爭力。面向未來，我們相信這一點的重要性越來越大。
時代在變，環境在變，但投資方法中固有的一些基本原則是有長期生命力的。作為投資者，我們最重要的是要堅持這些基本原則，同時也能做到因時而變。
風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。
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